Рынок 2019

99


Мировая экономика.
 Наш базовый (консервативный) сценарий предполагает снижение темпов роста ключевых регионов, а не переход к спаду. Так, мы ожидаем торможения роста ВВП США в 2019 г. до 1,6 % г/г. в условиях «ухода» разовых факторов (налоговые новации Д. Трампа), инфляционного характера «торговых войн» и ужесточения политики ФРС. Китайский ВВП, вероятнее всего, замедлится до 6 % — 6,2 % г/г (с 6,6 % в 2018 г.): мы учитываем обещанное США повышение торговых тарифов. Риски нахождения/погружения в рецессию, по нашему мнению, высоки в 2019 г. для стран ЕМ с уязвимыми к ухудшению финансовых условий показателями (в первую очередь, с «двойным дефицитом»).

Политика ведущих ЦБ и глобальные рынки. В 2019 г. рынки продолжат трудную адаптацию к более низким темпам глобального роста. Данные факторы способны стать поводом для новых всплесков волатильности и волн оттока капитала из ЕМ уже к 3 — 4кв. 2019 г. Впрочем, начавшаяся в этом году коррекционная фаза на мировых рынках не выглядит точно отражающей текущие экономические реалии: относительные и фундаментальные оценки ряда активов представляются нам отражающими лишь охлаждение глобального экономического роста.

Мы рассчитываем на возвращение мировых рынков к росту в 1 П2019 г., но достаточно консервативны во взглядах на вторую половину 2019 г. Схожий взгляд у нас и на рынок нефти: мы ждем, что средняя цена на нефть марки Brent в 2019 г. составит 60 долл./барр., однако пессимистичны относительно 2 П2019 , опасаясь ухода котировок к 50 долл./барр. на фоне замедления роста спроса вслед за мировой экономикой и профицита предложения на рынке. 

Базовые сценарные предположения на 2019 г.

Мировая экономика: США
ВВП, %, г/г1,6
ИПЦ, %, г/г (на конец периода)2,1
Ставка ФРС (на конец периода)2,50-2,75
Мировая экономика: Китай
ВВП, %, г/г6,0-6,2
Российская экономика
ВВП, %, г/г1,3
ИПЦ, %, г/г (на конец периода)5,2
Ключевая ставка ЦБ, % (на конец периода)7,75
Товарные рынки (средние за период)
Нефть Brent, долл./барр.60
Медь, долл./т6000
Алюминий (all-in), долл./т2000
Никель, долл./т12000
Золото, долл./унцию1280
Ключевые валютные пары (на конец периода)
USDRUB70
EURUSD1,17

Источник: PSB Research&Strategy

Российская экономика. В 2018 году экономика России не смогла реализовать ожидания оптимистов по ускорению экономического роста. Темпы роста ВВП по итогам 2018 года останутся умеренными (в пределах 1,6% — 1,8%).

Наш консервативный прогноз роста ВВП в 2019 году составляет 1,3%. Слабость внешних товарных рынков, по нашему мнению, будет ограничивать потенциал экономического роста. Инвестиции станут определяющим фактором поддержания роста ВВП в 2019 году. В 2019г. планируется старт национальных проектов, на которые в бюджет заложено 5,6 трлн. руб. сроком на 3 года.

Инвестиции должны получить дополнительный импульс. Правда, сдерживающим фактором станет рост кредитных ставок. Мы рассчитываем, что вырастут не только инвестиции (примерно на 3%), за счёт ориентированных на внутреннюю экономику отраслей будет поддержан рост промышленности (около 2%) и продолжится выход строительной отрасли из фазы кризиса.

Рост потребления домохозяйств несколько замедлится на фоне высокой инфляции, повышения кредитных ставок и снижения прироста з/п. В 2019 году мы прогнозируем ухудшение динамики конечного потребления домохозяйств. Существенный рост инфляции приведёт к дальнейшему замедлению динамики реальных доходов населения. Повышение процентных ставок и регуляторное ужесточение обеспечат охлаждение сектора розничного кредитования и будут способствовать коррекционному восстановлению доли сбережений за счёт потребления. Рост розничной торговли составит около 1,5%, а конечного потребления домохозяйств — около 0,5%.

Инфляция останется заметно выше целевых уровней регулятора. В то же время, риск рецессии также будет нарастать, что вынудит ЦБ отойти от практики жёсткой ориентации на нейтральную процентную ставку, которую он определял на уровне 2% — 3% реальной. Тем не менее, мы считаем равновероятными сценарии сохранения ключевой ставки на уровне 7,75% в течение 2019 года и повышения её до 8% в 1 кв.2019г. с последующим сохранением на этом уровне в течение всего года. Принимая точку зрения приоритетности развития национальной экономики, мы принимаем за базовый сценарий сохранение ключевой ставки на уровне 7,75%.

Ожидания по динамике фондовых рынков в 2019 году

Развитые рынки:

  • Приближение конечной стадии кредитного цикла и формируемые ожидания по снижению темпов роста мировой экономики создают риски для всей группы рисковых активов.
  • В середине следующего года вероятно достижение инверсии кривой доходностей treasuries (спред 10yr – 2 yr).
  • Текущий уровень риск-премий на американском рынке свидетельствует об отсутствии какого-либо масштабного перегрева экономики, хотя потенциал роста рынка уже невелик.
  • В конце текущего года рынки выглядят локально перепроданными, а оценки — уже учитывающими, как минимум, сценарий стагнации мировой экономики. Возможное смягчение монетарного курса Федрезерва в начале 2019 года и надежды инвесторов на конструктивный ход переговоров между США и Китаем по вопросам торгового соглашения (сейчас дедлайн – март) могут поддержать рынки в начале следующего года.
  • В первом полугодии в базовом сценарии ожидаем восстановления спроса на риск и возвращения индекса S&P 500 к историческим максимумам — район 3000 пунктов.
  • Во втором полугодии видим перспективу всплеска волатильности на рынках ввиду усиления влияния идеи завершения кредитного цикла на фоне вероятного получения новых подтверждений торможения экономик США и КНР.

Развивающиеся рынки:

  • Слабость развивающихся рынков в 2018 г. привела к тому, что, в целом, группа EM относительно DM смотрится весьма привлекательно по фундаментальным метрикам.
  • В первом полугодии 2019 года в рамках общего восстановления риск-аппетита ожидаем позитивной динамики в среднем по группе EM. Внутри EM приоритет отдаем странам, не показывающим проблем двойного дефицита и высокого долга: их рынки акций способны показать динамику лучше MSCIWorld.
  • При этом идея постепенного замедления темпов роста мировой экономики и скорого завершения кредитного цикла заставляет консервативно смотреть и на EM на горизонте 12 месяцев.

Динамика мировых рынков в 2018 году

Динамика мировых рынков в 2018 году

Российский рынок акций в 2018 году: непростой год

Для российского фондового рынка 2018 год оказался непростым, что, в первую очередь, связано с напряженным внешним фоном. Распродажи на мировых рынках в декабре могут не позволить индексу МосБиржи завершить год двузначным ростом, поэтому стоит рассчитывать на рост около 8-9%.

Российский рынок в 2018 г. был в большей степени подвержен колебаниям на внешних рынках, и в своем календаре событий мы отмечаем только те из них, которые были в фокусе инвесторов, оказав позитивное или негативное влияние на динамику рынка (см. следующий слайд). Из наиболее значимых рыночных тем года отметим санкционную историю, наиболее драматичным эпизодом которой стали санкции против «РусАла», а также осенний взлет нефтяных котировок, сумевших впервые за последние 4 года протестировать уровень выше 85 долл/барр. Среди значимых отраслевых событий можно выделить появление «списка Белоусова» и смену мажоритария «Магнита».

Лидером в 2018 г. стал сырьевой сектор. Рост котировок нефти позволил акциям некоторых компаний («Новатэк», «Татнефть», «Лукойл», «Газпром нефть») несколько раз обновить исторические максимумы, а индексу МосБиржи – протестировать отметку в 2500 пунктов. «Бюджетное правило» Минфина и риск новых санкций оказали поддержку фин.результатам компаний нефтегазового сектора. Горнодобывающие компании и металлурги также воспользовались периодом роста цен на сырье в первом полугодии и существенно увеличили свою операционную эффективность. Фактор высоких дивидендов также поддержал котировки этих бумаг, которые вышли на новые исторические максимумы (в рублевом выражении).

В менее выгодной ситуации оказался финансовый сектор, для которого лишь первая половина года была более удачной. Несмотря на впечатляющие результаты, волатильность мировых площадок, кризис на рынках развивающихся стран и рост ставок, а также угроза санкций не позволили сектору раскрыть свой потенциал роста.

Для ритейла и потребительского сектора год — не самый лучший. Замедление потребительского спроса, снижение среднего чека и окончание периода экстенсивного роста отрасли заставляет компании более тщательно подходить к формированию будущей стратегии и искать новые источники прибыли.

Ключевые события для российского рынка акций в 2018г.

Прошедший год оказался богатым на события на внешних рынках, которые привели к масштабным изменениям, в том числе, и на российском рынке акций. Мы выделили ряд историй, которые, по нашему мнению, оказали наибольшее влияние на динамику индекса Мосбиржи. Наиболее значимыми из них стали санкции против «РусАла» и взлет цены нефти выше 80 долл./барр.

Российский рынок акций в 2018 году: непростой год

Российский рынок в целом фундаментально недооценен и сочетает в себе самую высокую дивидендную доходность и самые низкие оценки по мультипликаторам относительно аналогов. Сравнивая по мультипликатору P/E российский и бразильский индекс Bovespa, мы отмечаем, что индекс МосБиржи почти в два раза дешевле своего аналога. Это во многом связано со структурой индекса и его асиметрией в пользу нефтегазового сектора (51%), бумаги которого существенно недооценены рынком, например, Газпром. Если привести индексы к единой структуре (индекс Bovespa более диверсифицирован), то дисконт сокращается до 35%.

Инвесторы по-прежнему считают российский рынок высокорискованным активом, в связи с чем отток капитала продолжается, а рынок остается малоликвидным. Это связано, в первую очередь, с распродажами на ЕМ, но, отчасти, и с сохранением санкционного давления. Мы считаем, что санкционная премия рынка, которая уже снизилась к концу года до примерно 5%, ввиду более сдержанных ожиданий по санкциям, вряд ли будет сокращаться дальше в 2019г.

Согласно нашим текущим оценкам, полная фундаментальная оценка индекса МосБиржи составляет 2931 пунктов (по состоянию на 21.12.18.) Среди секторов наибольший фундаментальный потенциал роста имеют бумаги финансового сектора, электроэнергетики, нефтегаза, телекомы и отдельные истории в горнодобывающем секторе и металлургах.

В нефтегазовом секторе по upside potential выделяются привилегированные акции «Башнефти«, характеризующиеся высоким дивидендным доходом, и «Сургутнефтегаз«. Привлекательным нам представляется «Газпром«: внешний спрос на газ устойчив (мы не видим сильных рисков сбыту в Европе), компания проходит пик инвестиционного цикла и, вероятно, увеличит дивиденды.

В горнодобывающем сегменте свой потенциал не реализовали акции «Полюса«; в металлургах, на наш взгляд, интересная идея — акции ММК. Несмотря на высокий фундаментальный потенциал роста, для ТМК определяющим является спрос в Америке и параметры новой инвестиционной стратегии, которая будет опубликована весной, что, на наш взгляд ограничит возможности для снижения дисконта к фундаментальной цене.

Заметно недооцененными смотрятся, исходя из нашего экономического прогноза, внутренние сектора, ориентированные на внутренний спрос, во главе с ВТБ, «Сбербанком«, «Интер РАО», «Аэрофлотом» и «Магнитом«.

Привлекательны «дивидендные истории» в добыче полезных ископаемых, металлах и телекомах: например, «АЛРОСА«, МТС, «Ростелеком«. Невысокий upside по «НорНикелю«, несмотря на высокую дивидендную доходность, обусловлен нашим весьма консервативным взглядом на ближайшие перспективы цен на никель и медь.

Дивидендная доходность индекса МосБиржи в конце текущего года приблизилась к 7% и в 2019г. может возрасти до 7,3%. Рост показателя связан с увеличением чистой прибыли компаний, который опережает темпы увеличения капитальных затрат. Повышение коэффициента дивидендных выплат продолжится и в части госкомпаний, что обеспечит дополнительную привлекательность российского рынка. Так, «Роснефть» в 2018г уже увеличила коэффициент выплат до рекомендуемого Минфином уровня в 50%; этому примеру последует и «Транснефть». «Газпром» также планирует увеличить сумму дивидендных выплат с 8,04 руб/акция до двухзначной цифры.

Среди секторов, как мы уже отмечали ранее, с точки зрения роста дивидендных выплат в текущем году прибавил нефтегазовый сектор. Здесь стоит обратить внимание как на компании со стабильно высокими дивидендами: например, «Лукойл» и «Роснефть», так и на некоторые выдающиеся истории: «префы» «Сургутнефтегаза» и «Башнефти», которые могут обеспечить доходность выше 10%. Мы ожидаем высокую доходность по бумагам «Татнефти» и «Газпром нефти».

Традиционно большую дивидендную доходность (в среднем, около 11%) обеспечивают компании горнодобывающего сегмента и металлурги («Северсталь», НЛМК, ММК, «НорНикель», «АЛРОСА»). Низкая долговая нагрузка, которая выступает ковенантой при дивидендных выплатах, а также высокий свободный денежный поток (FCF) позволяют инвесторам рассчитывать на щедрые дивиденды.

Из секторов, ориентированных на внутренний спрос, предпочтительно выглядит МТС. Расследования деятельности оператора в Узбекистане, по нашему мнению, не скажется на сумме дивидендных выплат в следующем году. Благодаря сильным финансовым результатам, на рост дивидендных выплат могут рассчитывать акционеры «Сбербанка», «Детского мира» и ЛСР.

Что касается сектора электроэнергетики, то здесь высокая неопределенность размера дивидендов связана с итоговыми финансовыми результатами, т.к. чистая прибыль подвержена влиянию разовых статей и корректировкам. Тем не менее, нашими фаворита в отрасли являются акции «Энел», ТГК-1, «ФСК ЕЭС» и «Юнипро».

Лучшие дивидендные идеи на российском рынке в 2019 году

Лучшие дивидендные идеи на российском рынке в 2019 году

Источник: PSB Research&Strategy

Индекс МосБиржи в конце года растерял свой импульс к росту на фоне ухудшения настроений на мировых рынках и падения нефтяных котировок. Вместе с тем, индикатор остается у исторических максимумов благодаря тому, что внешний негатив впитывается, в первую очередь, рублем, а фундаментальные метрики рынка привлекательны.

Мы считаем, что позитивная динамика денежных потоков ключевых «фишек» и высокая дивидендная доходность, а также перспектива восстановления цен на нефть в ближайшие кварталы способны привести к возобновлению роста индекса МосБиржив направлении полной фундаментальной оцененности (по нашим последним оценкам, это 2930 пунктов). Но исходим из того, что ухудшение внешней коньюнктуры, а также санкционное давление на Россию не позволят полностью реализовать весь потенциал фундаментального роста рынка. Поэтому целевым уровнем по индексу МосБиржи на 2019 год мы считаем 2640 пунктов, причем полагаем, что достижение его вероятно именно в течение года. В нашем базовом сценарии мы учитываем точечный характер антироссийских санкций (мы не видим оснований для секторальных санкций ни против банков, ни против нефтегазовых компаний).

При этом на конец 2019 года у нас сформирован — в основном, по внешним причинам — достаточно консервативный взгляд: 2150 пунктов.

Мы отмечаем растущее число рисков для сценария роста рынка, от ожидаемого нами продолжения повышенной волатильности на мировых рынках с наступлением в течение года новых волн оттока капитала из ЕM и снижением средних цен на нефть, до внутриэкономической повестки: мы ждем снижения темпов роста российской экономики, и санкционного давления. Мы рекомендуем осторожно подходить к инвестированию в 2019 году.

Индекс МосБиржи — у пиков, несмотря на падение рублевой нефти; следующий год будет непростым

Индекс МосБиржи - у пиков, несмотря на падение рублевой нефти

Источник: Reuters

Ключевые инвестиционные идеи

В условиях сохраняющихся опасений замедления мировой экономики, ухудшения экономических условий в США и Китае, а также негативного взгляда на динамику нефтяных котировок, в своих рекомендациях мы выделяем бумаги, которые, вопреки слабой конъюнктуре, способны сохранить импульс к росту благодаря сильным фундаментальным данным и принести инвесторам высокий доход, в том числе, в виде дивидендов. В 2019 г. российский рынок будет наиболее подвержен сильному влиянию со стороны мировых фондовых площадок, поэтому данный список бумаг не является исчерпывающим и будет корректироваться в зависимости о тех угроз, которые будут возникать. Таким образом, мы рекомендуем инвесторам ориентироваться не на долгосрочный горизонт инвестирования, а на оперативное управление капиталом.

«АЛРОСА» (EV/EBITDA’19 4,6x; EBITDA margin’19: 52%; CAGR выручки’17-20: 1%). Сильный финансовый поток, снижение долговой нагрузки и хорошие операционные результаты закладывают основу для повышения стоимости акций и получения дивидендов акционерами по новой дивидендной политике компания может направлять на выплаты акционерам до 100% FCF (но не менее 50%). Поддержку акциям оказывает и благоприятная конъюнктура алмазного рынка.

«Полюс» (EV/EBITDA’19 5,8x; EBITDA margin’19: 69%; CAGR выручки’17-20: 9%). Акции компании на фоне сильных операционных показателей, лидерстве в издержках в золотодобывающей отрасли и при наибольших темпах роста добычи по сравнению с аналогами выглядят заметно недооцененными. По нашему мнению, рынком также не учтен и проект Сухой Лог. Рост цен на золото, который мы ожидаем увидеть в 2019г. сможет оказать поддержку акциям.

«Норильский Никель» (EV/EBITDA’19: 5,8x; EBITDA margin’19: 52%; CAGR выручки’17-20: 8%). Сильные операционные и финансовые результаты на фоне смешанной динамики цен на металлы помогли акциям обновить исторические максимумы. В связи с нашими ожиданиями негативной динамики цен на никель в 2019г. и опасениями замедления мировой экономики потенциал роста ограничен, в тоже время щедрые дивиденды выступают поддерживающим фактором.

«Башнефть», ап (EV/EBITDA’19: 1,6x; EBITDA margin’19: 25%; CAGR выручки’17-20: 4%). Акции «Башнефти» мы считаем одной из самых привлекательных дивидендных идей в российском нефтегазовом секторе. По мультипликаторам компания смотрится сильно дешево относительно аналогов.

ММК (EV/EBITDA’19: 3,3x; EBITDA margin’19: 26%; CAGR выручки’17-20: -5%). Компания торгуется с дисконтом по ключевым мультипликаторам к российским компаниям: увеличение дивидендов и меньшая экспозиция на внешние рынки будут способствовать росту курсовой стоимости акций. Слабая обеспеченность железорудным сырьем может оказать поддержку компании в условиях ожидаемого снижения цен. Сбербанк (P/Bv’19: 1x; P/E’19: 4,7x). Сохранение позитивной динамики ключевых финансовых показателей, сравнительно невысокая оценка по ключевым мультипликаторам и высокая дивидендная доходность с потенциалом ее дальнейшего увеличения в ближайшие годы создает базу для восстановления акций в следующем году.

«Магнит» (EV/EBITDA’19: 4,5x; EBITDA margin’19: 8%; CAGR выручки’17-20: 5%). Компания торгуется с дисконтом по ключевым мультипликаторам к российским аналогам, имеет потенциал для возвращения на положительную территорию динамики EBITDA LTM и характеризуется сравнительно привлекательной дивидендной доходностью.

МТС (EV/EBITDA’19: 4,5x; EBITDA margin’19: 43%; CAGR выручки’17-20: 0%). Сравнительно невысокая корреляция с индексом плюс стабильность операционных показателей и высокая вероятность сохранения сравнительно высокой дивидендной доходности делают бумагу перспективным вариантом включения в консервативный портфель.

Источник